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国华汇金FOF研究专栏(396)——债券估值理论与实践的相关思考

时间:2020-05-14      来源:国华汇金
一、债券估值理论简介
债券属于固定收益品种,它在存续期内具有确定的现金流,在金融资产定价理论中,这类品种往往采用资金时间价值理论进行定价。由于债券在发行时已经确定了票面利率以及付息周期,未来现金流发生的时间以及规模均为已知,因此定价的核心是贴现率的选择。对贴现率的研究就是利率的期限结构理论,需要强调的是,利率期限结构所对应的利率必须是即期收益率,而非到期收益率。在一个满足有效假定的市场中,一类风险相同的资产仅存在一条确定的即期收益率曲线,而到期收益率受到付息次数、息票以及再投资利率等因素的影响,在不同属性的债券之间并不具备可比性。债券未来现金流的贴现只有在具有可比性的利率基础上贴现,即采用即期收益率贴现得到的价格才具有参考价值。
 二、债券估值的国际经验
估值是通过计量方法和工具寻找公允价值的过程,因此,公允价值相关制度的完善是估值的前提条件。美国证监会对债券估值只是在“公允价值”的计算方法和模型选择上给予了一定的指导标准,对于具体选用什么模型,何时应当采用第三方估值,如何选择真实、独立、客观的第三方估值并没有明确规定。在欧美市场,债券一般都会有做市商报价,流动性好的债券,类同于股票,估值是统一的。对于流动性不好的债券,不同的做市商会给出不同的报价,基金管理人对价格会自行取舍。对于指数化产品,净值计算则与标的指数成份券计算价格保持一致。在亚洲如新加坡市场,债券基金的估值一般是由基金管理人和托管行来进行,但以托管行为准,各托管行内部均有承担债券估值工作的部门。对于一些托管行也无法提供估值的债券,则会参考Bloomberg等资讯商的报价。因此,经常会出现这样的现象,对于同一只债券,不同的托管行估出的价格存在些许差异。
对于提供估值服务的机构,他们所运用的方法和模型也各不相同。例如Interactive Data的估值是基于市场上的买卖情况和其他市场信息数据进行估值,即市场驱动估值,在实际应用中Interactive Data还会运用各种估值模型,这些模型随金融产品类别不同而改变。S&P的债券估值则采用三套不同的方法:市场驱动法、未来现金流贴现法以及清算法。这三套方法应用于不同的债券,其中市场驱动法是最为主要的估值方法。
从各国公允价值的发展路径来看,虽然公允价值在金融工具计量方面发挥了重要作用,但公允价值计量存在的问题在各个国家普遍存在。从新兴国家的实践经验来看,目前解决公允价值计量问题的有效途径主要是引入独立“第三方估值”。
1998年亚洲金融危机后,亚洲许多国家和地区的政府意识到,建立一个高流动性、稳定的本地债券市场是抵御金融危机的一个重要举措,因此纷纷着手强化债券市场的建设。逐日盯市是各国所共同采取的一项主要措施,并相应地为此又设立或指定了第三方机构来提供估值。韩国、马来西亚、菲律宾和印尼等国在政府主导下陆续建立了本国第三方债券等低流动性证券的估值机构,并要求有关证券投资代理机构每日进行跟踪比较,及时揭示投资风险。2008年金融危机之后,欧美市场“第三方估值”的作用更加得到凸显,特别是对于流动性较差的债券衍生品。目前,西方发达国家债券市场上也自发地出现了一批第三方证券估值机构,如英国的Reuter、美国的Interactive Data和Bloomberg。
从亚洲及西方发达市场的发展经验可以看出,一方面,为了保证第三方估值机构的中立性,该类机构在建立之初一般由政府主导,并实时接受主管部门和市场的监督。其次,市场没有一家之言,存在多家机构提供估值服务,供市场自由选择。再者,第三方估值机构还应该保持高度专业性和规则的透明度,避免形成黑匣子。第三方债券估值制度事实上已超越了过去的商业目的,有可能发展成为稳定金融市场、完善金融监管机制的一项政策措施。
三、债券估值的国内实践与思考
我国债券估值源于债券指数编制,只是债券指数编制过程中的“副产品”,市场对之并未充分关注。实际上,这与会计准则对金融资产的计量息息相关。在2007年7月以前,投资机构对债券资产组合净值的计算是采取成本法,并未采用公允价值计算债券资产。证券投资基金对债券指数的使用也仅限于业绩基准,因此,投资基金不是很在意指数的涨跌,当然也就不关心涨跌背后公允价值的变化。新会计准则的实施改变了债券估值的作用,2007年7月1日,证券投资基金开始执行新的《企业会计准则》,新准则中引入了“公允价值”的概念,估值正式走上台前。
四、债券估值的作用
债券估值的作用主要有三个方面,一是用于资产组合的净值计算,二是用于二级市场的交易基准,三是用于一级市场招投标的参考。
根据证监会计字[2007]21号文件要求,对存在活跃市场的投资品种,如估值日有市价的,应采用市价确定公允价值。对不存在活跃市场的投资品种,应采用市场参与者普遍认同,且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术确定公允价值。可以看出,债券估值是伴随新会计准则的实施而产生的,它的作用是提供一个衡量标准,各债券资产组合在计算净值时参考使用。因此,在新会计准则下,债券估值是资产组合净值计算所必须的。
估值的第二个作用是作为交易基准,也就是交易中的参考价。债券交易员在债券交易的过程中,既需要对个券未来价值进行判断,也需要对当前价格进行估计。如果判断未来价格相对当前价格会走高,则会进行买入,如果判断未来价格相对当前价格会走低,则会进行卖出。因此,债券估值是当前价格的重要参照基准。当然,在实际交易过程中,估值也仅能发挥参考作用,具体成交价格不一定等于估值,但往往在估值价格附近,比如利率债成交价,可能在估值的5-10bp之内,信用债成交价可能在估值的10-20bp之内。
估值的第三个作用是作为债券招投标的参考基准。通过招标系统发行的债券,投标人在投标时,一般会参考前个交易日的曲线数据,然后做出投标价格决策。当然,类似于交易基准作用,它只是一个重要参考。
五、债券估值的内在逻辑
债券估值的内在逻辑是根据即期利率曲线来计算债券的价格,然后再根据付息频率来推算债券的到期收益率水平。那么,即期曲线又如何能得到呢?由于市场上的零息票债券的数量不够多,所以在实际的估计过程中,需要采用一定的方法来得到。一般来说,可以通过解靴法或模型法来实现。解靴法是利用已知期限的即期利率,结合插值法和已知债券的价格,一步步得到其它期限的即期利率。模型法是利用模型对经筛选过的价格信息进行拟合,得到贴现函数曲线,然后得到即期收益率曲线,最为典型的即是多项式样条模型,目前中证指数公司的债券估值正是采用此法。
目前市场上存在利用到期收益率曲线来进行债券估值的做法,这种处理存在两个理论上的缺陷:其一,忽视了债券的到期收益率因付息频率不同而不同;其二,忽视了债券存在明显的息票效应。简单地用到期收益率曲线来对要素各异的债券进行定价,会导致定价的偏差。
六、中证债券估值简介
中证债券估值采用多项式三次样条模型来构建收益率曲线,目前美国、日本、瑞典等国家央行在估计收益率曲线时都采用该方法。样条模型的理论背景是魏尔斯特拉斯逼近定理,即任意闭区间上的连续函数可用一组多项式函数来逼近。McCulloch(1971)最早尝试以该定理为基础,进行利率曲线的样条逼近,拟合效果较好。后来的学者们又尝试了更多的样条函数,进一步拓展了样条模型的应用,使之成为生成收益率曲线的主要方法之一。
该方法应用到债券估值时采用预先设定的一个多项式样条曲线模型,利用该模型通过实际价格信息去拟合贴现函数,然后得到即期收益率曲线对债券进行定价,得到债券的模型价格。通常采用的多项式三次样条函数如下:

中证债券估值紧紧把握住科学性、及时性、客观性以及稳健性四大原则,使收益率曲线和债券估值能够充分反映当前市场的实际情况,尽可能减少人为主观判断因素。
科学性原则主要体现在数据筛选环节,中证债券估值形成了一套比较科学的流程体系,采用量化分析、专家判断、小组审核以及回测检验等多个方法,保证了每日进入收益率曲线拟合系统的数据点都真实有效。
及时性原则主要体现在收益率曲线的形成,中证债券收益率曲线是在全天的交易和接近收盘的交易中进行斟酌取舍,保证了收益率曲线代表了每天债券市场中最新的价格演变规律,为市场判断最新收益率情况提供参考。
客观性原则主要体现在异常点的剔除和关键期限点的估值时充分尊重市场因素,在全面考虑市场整体判断的基础上,形成一条客观的收益率曲线,以此防止因个体因素导致收益率曲线偏离市场的情况。
稳健性原则主要体现在对收益率大幅波动状况的处理,判断是否是普适因素还是干扰信息,如果是前者,则需尊重市场意志,遵循及时性和客观性原则,如果是后者,则服从稳健性原则,保持估值的连续性。
 
注:部分内容摘自“中证指数研究报告:债券估值思考”