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国华汇金FOF研究专栏(399)——转债投资的起源、发展与机遇

时间:2020-06-19      来源:国华汇金
一、可转债定义
可转换债券(Convertible Bond,CB)是指由上市公司发行的,在一定时间内可以按照既定的转股价转换为该公司股票的债券。转股权是转债持有人的权利,而非义务,所以,我们可以将转债看作“债券+股票期权”的组合。除了转股权以外,可转债包括发行人赎回条款、回售条款和向下修正转股价等条款。转债价值≈纯债价值+投资人美式买权价值(行权)-发行人美式call option(赎回) +投资人美式sell option(回售)+向下修正期权价值。
可交换债券(Exchangeable Bond,EB) 一般也默认纳入可转债范围,可交换债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种,债券交换为存量股权,不造成股权的稀释。对于公募基金而言,目前仅能投资公募可转债与公募可交债,其中私募可交债主要以专户的形式参与。
                 
二、可转债的交易方式、交易费用
1、交易方式
可转债实行T+0交易,其委托、交易、托管、转托管、行情揭示、交易时间参照A股办理。可转债在转换期结束前的十个交易日终止交易,终止交易前一周交易所予以公告。可以转托管,参照A股规则。
2、交易费用
深市:投资者应向券商交纳佣金,标准为总成交金额的2‰,佣金不足5元的,按5元收取。
沪市:投资者委托券商买卖可转换公司债券须交纳手续费,上海每笔人民币1元,异地每笔3元。成交后在办理交割时,投资者应向券商交纳佣金,标准为总成交金额的2‰,佣金不足5元的,按5元收取。


三、可转债的起源与发展
1、国内首只转债上市(1992年起)
1992年底,中国宝安企业(集团)股份有限公司发行5亿元宝安转债,并于1993年2月在深交所挂牌上市。该转债面值每张5000元、期限3年、初始转股价25元/股、票面利率3%。由于当时股市并不成熟,市场对此类产品的认知度也不高。更重要的是,二级市场股市行情不支持,深宝安股价远远徘徊于转股价之下,导致第一支可转债在存续期内并没有转换成功,而这一次失败,几乎把第一次可转债的试发行全部搞砸。以至于之后,可转债的发行方式出现了重大的变化。
2、先债后股模式探索(1998年起)
直到1998年,第二次可转债试验开始。当时主要发行了三只可转债。分别为吴江丝绸转债,南宁化工转债,茂名炼化转债。值得一提的是,当时这三只转债可转换的股票都不是上市公司流通股,本身这三家公司并不是上市公司。换言之,这三只可转债对标的是未上市公司的原始股。其中,茂炼因为种种原因放弃正股上市计划,转债投资者遭受了损失,其投资者组织维权的事件是债券维权行为的鼻祖之一。由于茂炼转债事件,这种先发债后上市的模式又试验失败,A股可转债又改回了先股后债的模式。
3、可转债黄金时代开启-先股后债模式(2000年起)
第一个重回视野的标志性券种是2000年发行的机场转债。发行人是后来2003年五朵金花标杆之一——上海机场(600009.SH)。时至今日,依然是“漂亮50”中的一匹白马。然而造化弄人,机场转债上市的第一天,又出现了一次严重交易失误的事件。虽然可转债已经发行过几波了,无奈投资者对此类产品还是不了解,机场转债的发行面值为100元,当日基准价本应以100元开始,但是不知道出于什么原因,有人误以为转债和基金的交易价格类似,当日开盘仅给出了一元的开盘价。
然后市场将错就错,在1元处出现了不少成交,等回过神来的时候,虽然交易价格回到了将近100,但是从1元开始不断有人进行换手,出现了重大的交易失误。后来由于这个乌龙实在太大,上交所强行回档,75元之下成交的都不算。机场转债是转债从蛮荒时代走向黄金时代的分水岭,它通过一次无厘头的乌龙让大家记住了这个产品,也为后面发行的上百只可转债奠定了各项条款的框架基础,可谓有标志性意义的一支可转换债券。
真正成熟意义上的第一支转债是2000年发行的机场转债,该转债奠定了后来转债的大体框架,比如面值,回售/赎回条款,转股价调整公式等。其中最重要的条款是转股价特别修正条款和回售条款。这两个组合条款,保证了持债人在正股二级市场股价持续低迷情况下的自身权益,也给了上市公司在回售压力下,不断向下修正转股价的原始驱动力,那就是不想还钱。
4、全流通开启转债白银时代(2005年起)
随着股改之后的市场环境发生了极大变化,市场的主要博弈从二级市场的流通股博弈转入了一级半市场的大小非博弈阶段。这个转变彻底改变了可转换债市场的外部环境,我们只得挥别可转债的黄金时代,进入到后来的白银时代。
在股改完成之后,市场环境出现了巨大的变化,由过去单纯流通股主力相互之间的博弈转变为大小非与流通股股东之间的博弈。在股权分置之前,大小非仅仅享有权益中的一小部分,而股权分置之后,大小非可以以市价在流通市场中交易。
在全流通的背景下,市场博弈因素发生了新的变化:那就是大股东重视股价重于公司经营本身,甚至可以说,在以减持为目的的市值管理中,对股价的维护是放在第一位的。于是当转股本身产生的筹码对股价的压力和不还钱的诱惑这两者进行比较的时候,产生了微妙的博弈。这也开启了可转债的白银时代。
在这个时期,大股东的心态是有所矛盾的,他们既希望借来的债务不需要偿还,但是又对新增股票稀释大股东权益占比以及对市场造成的压力有所忌惮。在这个手鼠两端的天平中,任何一点砝码都会使大股东的心态出现倾斜和变化。在这个时代,我们经历了大股东、小股东、流通股东、债券持有人之间的多方博弈。
5、转债黑铁时代(2008年起)
股改牛市盛宴被突如其来的全球金融危机中断。二级市场多少市值重新尘归尘,土归土。在2009年,中国推出4万亿经济刺激计划,带动A股走出金融危机之后的一波强反弹。但转债市场却开始走入黑铁时代。为什么用黑铁时代形容这一时期的转债市场?因为转债变得不爱也不愿转股了。
黑铁时代的成因主要有三个。
第一,经过经年的洗礼,越来越多地投资者包括机构和高净值大户认识到转债这个品种的特点,易涨难跌,向下有底,向上有顶,实在是资产配置的良器。后来转债被列入可做正回购品种,甚至使它呈现出新的杠杆功能。于是一时间洛阳纸贵,可转债的溢价不断抬升,市面上已经不能买到相对低价的可转债了。可转债一上市就定位在130-150这个区间,生生把下面安全垫全部吃掉的架势。
第二,由于供需关系的逆转,可转债的条款变得越来越不利于转股,有些公司甚至取消了回售保护条款,并将转股期大幅度延后。这使可转债的含金量越来越低。
第三,由于再融资的限制极度放宽,财务指标等已经完全不能构成上市公司定向增发等再融资手段的障碍,在有那么一段时期,上市公司的再融资极为便利。已经没什么人愿意使用可转债这种相对麻烦的融资手段进行融资了(同期配股和公开增发的宗数都跌到了各位书,其中公开增发甚至断档好几年没人使用)发行可转债的公司越来越少。
6、“巨无霸”转债时代的开启(2010年起)
到2010年6月,400亿元的中行转债把一潭死水的转债市场砸出个深坑。中行转债发行之前,最大规模的单只转债不过数十亿元,沪深转债市场总规模不过数百亿元。中行转债开启了沪深转债历史上第一个巨无霸时代。中行转债之后,百亿规模的大型转债骤然增加,很多金融机构和银行加入转债融资的大军,一时间转债存量规模上窜千亿元。可转债供求关系逆转,跌破面值的大型转债比比皆是。
7、转债火爆发展期(2017年起)
转债火爆的原因在于17年2月17日“再融资新规”的发布。新规限制了定增,提出:“严格再融资审核标准和条件,解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题,发展可转债和优先股品种,抑制上市公司过度融资行为。”受此影响,定增规模快速萎缩,17年2月至6月平均募资规模仅为687亿元,较去年同期接近“腰斩”。可转债作为定增的替代方案,符合政策导向的同时,还具有低成本、不立即摊薄股权等优点。
正是因为以上这些政策导向,再加上可转债先天的“基因优势”,导致17年可转债发行提速明显,17下半年拟发行可转债规模达到2646.4亿元,加上存量的待发规模,沪深可转债的待发供给量井喷到4000亿元规模。转债的供给量这么大了,怎么修改规则让更多的投资者参与申购,同时并不影响冲击市场的资金面呢?在2017年9月,证监会修订了可转债打新规则,将资金申购改为信用申购,降低了打新门槛和申购的资金占用。尤其是申购方式的变化,让可转债成为全民参与的游戏,不少金融机构针对可转债设计产品,这无疑会提高可转债市场的流动性。
根据Choice数据显示,截至2020年6月14日,存续的转债数量为289只,总发行规模为4514.13亿,其中单只发行规模前五的转债分别为浦发转债(500亿)、中信转债(400亿)、光大转债(300亿)、苏银转债(200亿)、核能转债(78亿)。可转债的存续规模几乎和发行规模成正比,其中2015年因为股市上涨,可转债在牛市中后期涨幅较大,迎来赎回潮。2017年后,因减持新规、信用申购和银行补充核心一级资本等因素影响,可转债市场规模不断扩容。银行可转债发行数量虽不多,但存续规模占比为37%。
从结构来看,正股为小盘股的可转债数量更多,以化工、电子、公共事业居多。
四、可转债市场的投资者构成
1、可转债的投资者主要为机构。其中一般法人多数为正股的股东,通常以优先配售的方式持有,一般法人持有可转债的规模上升,表明可转债发行规模的增加;一般法人持有可转债规模的增速大于其他机构持有可转债规模的增速,也表明实际上流转到二级市场的可转债增量小于整体可转债的增量;基金和保险仍然为除一般法人以外的主要机构投资者。
2、近几年各类公募基金对可转债的投资比例均有一定程度增加。公募基金中持有可转债的主要仍然为二级债基。一级债基和偏债混合基金对可转债的投资比例提升较高,这可能也与新股申购需要股票底仓的要求有关,在不能直接投资股票或担心股票底仓会拖累组合的情况下,通过可转债打新或二级市场直接投资可转债以增厚收益。
五、可转债的优势
1、退可安枕。一是债底托底,条款保护。二是发债条件的标准较高(最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;本次发行后累计公司债券余额不超过最后一期末净资产额的40%;不超过净资产40%;最近三个会计年度实现的年均可分配利润不小于公司债券一年的利息;公开发行转债,应提供担保,但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外等)。三是发行流程的机制较为健全(发行流程包括董事会预案、股东大会表决、监管机构审批、发审委审核、证监会核准、可转债发行等)。四是因转债发行条件和发行流程的门槛较高,目前国内尚未出现可转债违约先例。
2、进可飞天。股价上涨超过转股价之后,转债和正股比翼齐飞。历史上多数转债都经历了和正股一起飞天的美妙历程。
3、可转债是稳健投资工具库中的瑞士军刀。可转债“利刃”——下调转股价条款(堪称作弊器);可转债“盾牌”——回售条款;可转债“盔甲”——到期赎回条款;可转债“加速器”——T+0交易、无涨跌幅限制;可转债“放大器”——质押融资。
4、可转债的全天候作战环境。牛市中,可转债可以用来代替正股,分享上涨成果,并通过强赎转股退出保住胜利果实;熊市中,可转债收取利息等待时机,并通过转股价下修实现跳跃式上涨;振荡行情中游刃有余。市场走熊,转债的保底特性让投资者放心抄底。熊末牛初,上涨的预期让上市公司有下修的动力,转债有机会完成跳跃。牛市末期,强制赎回助力投资者落袋为安,顺势切换到低位品种。
六、可转债的债性指标
1、债底(纯债价值)。可转债未来各期票面利息及本金的贴现值,一般使用可转债赎回条款中的赎回价代替,纯债价值是可转债债券部分的价值。
2、纯债溢价率。纯债溢价率=(转债价格-债底)/债底*100%。纯债溢价率较低的转债是偏债性的转债。
3、纯债YTM。纯债的到期收益率是使投资购买可转债获得的未来现金流的现值等于转债当前市价的贴现率。
七、可转债的股性指标
1、转股期限。一般可转债的转股期限自发行结束之日期满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。
2、转股价格。在转债募集说明书中说明,进入转股期后持有人可以按该价格将持有的可转债转换成公司的股票。
3、转债平价。转债平价=当前股价*面值/转股价格=当前股价/转股价格*面值
4、转股溢价率。股价溢价率=(可转债价格-转债平价)/转债平价*100%。转股溢价率较低的可转债是偏股型转债。
八、可转债的赎回条款
当满足一定条件时,可转债发行人以一定价格向转债持有人赎回发行的转债。赎回条款保护了发行人的利益,可分为到期赎回条款和有条件赎回条款。在合同中,发行人会约定“在本次发行的可转换公司债券期满后X个交易日内,公司将以本次可转债面值的Y%(含最后一期利息)的价格向本次可转债持有人赎回全部未转股的可转换公司债券”,或者做如下有条件赎回条款的约定,即“在本次发行的可转换公司债券转股期内,当下述两种情形的任意一种出现时,公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。
(1)在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有M个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的Z%(含Z%);(2)当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足N元时。”
九、可转债的回售条款
当满足一定条件时,可转债持有者可以将转债回售给发行人,回售条款保护了转债投资人的利益,包括有条件回售条款和附加回售条款。
十、可转债的下修条款
当满足一定条件时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。该条款保护了投资者的利益。
十一、可转债投资价值分析
1、债性分析(纯债溢价率/纯债价值/YTM)
可转债具有债性和股性的特征。纯债溢价率越小,可转债债性越强,债券底部支撑作用越大,可转债下跌空间越小,此时投资风险越小。极端情况下,如果股票价格持续下降,导致可转债的市场价格低于纯债价值,纯债溢价率会小于零。相反,如果纯债溢价率高,说明可转债债性很弱,基于此,买入可转债所含风险几乎等同于买入正股所含风险,可转债的债性保护几乎已经不存在。
2、股性分析(转换价值/转股溢价率)
转股溢价率越小,转债股性越强,转债价格波动幅度与股票价格波动幅度越接近;反之,转股溢价率越大,股票支撑作用较小,相比股票而言,可转债上涨空间较小。因此转股溢价率从某种程度上可以反映市场未来预期。当转股溢价率小于0时,意味着可能存在无风险套利空间。即可转债股性走强,债性走弱。
可转债因其具有期权的性质,是一个相对稳健的投资品种。大部分情况下,转股溢价率与纯债溢价率呈跷跷板效应:高转股溢价率+低纯债溢价率,低转股溢价率+高纯债溢价率。


十二、转债的Greeks特征
影响可转债价格的因素有很多,如正股价格、正股波动率、到期时间、无风险利率等。将可转债对于各种因素的敏感性进行量化测算,则形成了Greeks。在进行一个转债套利策略时,我们需要事先确定对每个Greeks所暴露的风险敞口范围,并进行动态调整。Delta是最为重要的一个Greek。它描述了转债价格相对于正股价格的敏感性。当正股价格下跌到一定程度时,可转债的信用风险将迅速放大,如果股价下跌至0,即公司破产时,转债将仅有回售价值。
Delta——可转债的Delta变化大致可分为三段。当正股价格较高时,转债的Delta较高,此时转债表现出较强的股性;当正股价格较低,但没有低于临界值时,转债的Delta 较低,此时转债表现出较强的债性;当正股价格低于某一临界值时,由于信用风险突显,转债的债底价值会迅速减少。此时,Delta会变高,可转债又会表现出较强的股性。
Gamma——可转债的Delta相对于正股价格的变化率称为Gamma。当正股价在转股价附近时,Gamma最高。在一个Delta对冲策略中,Gamma越高,对冲头寸需要调整的频率越频繁。
Vega——转债对于隐含波动率的敏感性称为Vega。隐含波动率越高,转债的价值越高,反之亦然。当转债的隐含波动率偏低时,可以利用Vega来迅速衡量隐含波动率回归正常时,所能获得的收益。
Theta——转债价值对于时间这一变量的一阶导数被称为Theta。一般而言,当正股价在转股价附近时,Theta风险最高。
Rho——转债对于利率的敏感性称为Rho。Rho的影响较为复杂,一方面,当利率上升时,债底价值会下降;另一方面,转债的内涵期权价值又会随利率的上升而变高。但整体而言,利率越高,转债的价值越低。
在进行可转债套利时,常常需要在某些Greeks上主动承担风险,并随着市场的变化进行适当的权衡和调整。如果我们在所有的Greeks上都不暴露风险敞口,从理论上讲,策略最终所能获得的收益率与无风险利率相差不会太大。
十三、三类可转债定价模型
1、B-S公式法
B-S公式泛指基于Black-Scholes偏微分方程的期权价值解析式。B-S公式法将转债价值简单拆分为纯债价值和转股期权(看涨期权)的价值。其中,纯债券价值使用贴现方法即可取得,对转股权部分,将它看作一个普通看涨期权,使用BS公式进行求解。
(1)纯债估值:

(2)期权估值:

在转股期之前为欧式期权,转股期为美式期权,美式期权由于可以提前行权,实际上不适用BS 模型;可转债条款一般包含回售、赎回、向下修正,因此期权价值=转股看涨期权价值+回售看跌期权价值-赎回看涨期权价值+向下修正期权价值。
以较为常用的 BS期权定价方法,看涨期权价值 C 的计算方法为:

看跌期权价值 P 的计算方法为:

其中S为正股价格,X为转股价,r为年化的无风险利率,T-t为期权到期日的年限,为正股的年化波动率,N(d)为标准正态分布中小于d的概率。
B-S公式是最为简单、粗糙的定价模型,是直接由热扩散方程求解析解得到的公式,实现起来最为简单,因此在运算速度上几乎无可比拟。同时,B-S公式也是最方便解得Delta(转债对正股的敏感度)等敏感度指标的一种方法。但B-S公式也存在许多缺陷,即对于可转债的复杂条款的价值估计无能为力。而转债期权实质上是美式期权,B-S模型仅仅适合于欧式期权,存在先天缺陷。
2、二叉树法
二叉树方法考虑条款之间的相互影响和转债的美式期权特征,对可转债的债券部分和期 权部分同步进行定价。模型实施的步骤如下。
(1)构建在风险中性世界中的股价树状图。
(2)确定边界条件。到期日端值条件——在可转债到期日的时候,投资者有两种选择,要么转换成股票,要么等待还本付息;转换的边界条件——在可转债的转换期间,转债的持有者拥有转股权,可以选择将持有的转债转换为股票;赎回及回售边界——转债触发赎回条款时,持有者可以选择将转债转为股票或等待赎回。触发回售条款时,投资者可选择回售或继续持有。
(3)根据股价树图及边界条件倒推出可转债价值。
二叉树方法的优点在于能够充分考虑转债的美式特征且能够得到收敛的稳定解。劣势为对于赎回条款、回售条款而言,由于存在路径依赖特征,二叉树方法很难刻画,只能寻求替代方法。
3、LSM模拟法
LSM模拟法可以简单地概括为先正向模拟出股价变动,再按照类似二叉树的方法逆向地对期权价值倒推求解,其中倒推的方法是基于最小二乘估计的方法。具体步骤如下。
(1)模拟出大量股票价格的路径并记录。
(2)假设不发生提前转股、回售等情况,计算到期日的转债的价值。
(3)倒推到期日前节点的转债价值。使用最小二乘估计的方法估计出到期前节点上继续持有转债的价值(V1),再计算出立即转股的价值(V2),取V1和V2的较大者作为当前节点的转债价值,再根据模拟路径考虑是否触发赎回条款、回售条款;
(4)按照(3)的方法计算出所有路径到期之前节点上的转债价值,进而计算估值日的转债价值的平均值作为最终估值结果。
该模型的优点在于可以充分考虑美式特征和路径依赖特征,最接近真实世界的转债。同时,由于股价是模拟出来的,可以方便地在模型上加入如变动的波动率、股价跳跃等真实因素的考虑。缺点在于计算复杂、对编程能力等要求高,时效性存在问题。此外,“精确的错误”往往不如模糊的正确。
十四、可转债的收益来源:股东、市场和股票
可转债的收益来源主要为大股东让利的条款博弈机会、市场波动所形成的定价偏差、转换价值高于转债价格时形成的转股套利机会。

十五、可转债个券分析

十六、可转债的N种策略
1、看好正股,正股替代投资;
2、持有收息,博彩蛋;
3、买入正股向上弹性强的可转债,牺牲一部分溢价获取安全;
4、可转债转股套利;
5、转债正股统计交易;
6、可转债轮动交易;
7、条款博弈;
8、获取短期回售收益;
9、可转债基金投资;
10、可转债与债券+期权组合轮换交易;
11、可转债与期指的套利交易;
12、买正股优先配售可转债博弈;
13、事件驱动交易;
14、上市首日交易;
15、网上网下申购可转债;
16、可转债套利。可转债中有一个内嵌的看涨期权,而可转债套利策略是买进可转债的同时按Delta做空标的正股,使组合的Delta为零,即Delta中性。如果能动态地维持Delta中性,则在股价上升时Delta相应增大,必须做空更多正股(高卖);而在股价下降时Delta相应减小,就必须买回正股(低买)以维持Delta中性。如此由于波动率所获得的回报就是波动率回报。
十七、 转债市场的配置时点
采用中证转债指数代表可转债的市场行情,分别从超额收益(相对上证综指)与绝对收益角度分析可转债的配置价值:
1、相对收益:自2003年至今,中证转债指数整体收益率高于上证综指收益率,牛市初期反弹速度更快,熊市及震荡市抗跌属性更强,原因如下:牛市初期反弹速度更快:牛市前期市场基本长期处于底部,可转债已经跌近债底,股市的反弹,使得可转债的期权杠杆效应放大,此时可转债表现往往好于正股。牛市中后期部分可转债涨幅受限:部分可转债进入可赎回期,转债的正股如涨幅过高发行人会选择提前赎回,限制了可转债价格继续上行。熊市可转债更抗跌,震荡市可转债下修期权价值体现:第一,可转债具备债券属性,跌幅有限;第二,发行人一般都希望发行的可转债能转股,不然可转债到期之后的还本付息会影响公司的现金流,因此在正股持续下跌的环境下,发行人会选择下修转股价,此时期权价值上涨,相应可转债价格上涨。
2、绝对收益:从可转债本身估值角度看,当纯债溢价率从底部上行且转股溢价率下行时候,可转债可迎来一波行情。该区间即为权益市场的牛市或反弹,此时可转债价值已经接近债券价值,正股的上涨带动可转债上涨。
十八、可转债的机遇
1、发行人选择可转债融资的原因。一是定增受限(不超20%,间隔18个月等)之后,转债发行相对便捷;二是低息融资;三是不会立即摊薄股权;四是避免直接冲击市场;五是发行人可优先配售,无限售要求;六是可以通过主动下修促使转股,减少负债压力。在这个诉求上发行人与投资者是一致的,实现双赢。
2、可转债的机遇。一是可转债处于扩容之初,供应品种丰富,几乎涵盖所有行业,大中小各种规模,未来会发展为重要的市场品种,这个时候的机会最多;二是卖家越多,对买家越有利;三是可转债是正股的影子,有明确的收回投资途径,不用担心被边缘化;四是投资者不成熟带来大量机会。包括债券投资者不懂股票,容易把转债当债券,错误定价。股票投资者不懂债券,容易忽略转债投资机会。信用申购,散户涌入打新一级市场,缺失定价能力,容易造成上市首日错杀。股票市场波动情绪传染,造成转债高估或者低估,带来超额收益机会;五是无论牛市、熊市、震荡市,都有配置机会;六是投资周期足够长,能够精耕细作,充分展开各种策略。